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黄凡:不要浪费这一轮难得的熊市
发表人:探路者 发表时间:2018-12-26 23:01:37来源:黄凡的博客     

国内的股市熊长牛短是不争之实,熊市占据了大部分的交易时间。那么,为何说这一轮熊市非常难得?难得至不能浪费?

请看公开数据,至10月底为止,代表大型上市公司主流的沪深300指数的动态市盈率中位数(TTM)为17倍,代表中小型上市公司的中证500指数的动态市盈率(TTM)中位数为19倍,均处于历史最低的区域,值得一提的是,连从2009年诞生起就一贯处于高估状态的、代表A股高投机主流的创业板指数平均市盈率也回到难得的30倍“低”的可投资水平。总而言之,A股的总体估值水平已经是历史上各次熊市低点(1995,2005,2012,再加上这次)中的最低,可以说泡沫基本被挤掉,而且结构也变得更为合理:具备持续稳定的业绩成长性、持续较高的盈利能力、良好的经营性现金流、稳健的财务状况和战略等基本特征的经营能力优秀的上市公司股价表现稳定,而高杠杆、高负债、业绩差的公司股价持续闪崩。这是历史上少见的、符合投资逻辑的比价结构。


尽管这一轮熊市对各方而言代价高昂,然而,对各方都是很好的机遇。如何才能充分利用好这一次难得的机遇?

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前提就是,各方必须作理性的反思,共同认识到2015年股灾的根源就是高估值、泡沫化的低收益资产加上高杠杆,而不是所谓的“敌对势力恶意做空”,更不是“股指期货”这样一个中性的金融工具“作恶”。 

为何出现前几年股市全面泡沫化的窘境?我们不得不提一下过去几年的“繁荣”的大背景:大都市的有房者都成为千万富翁,民营企业家只要有办法搞上市,就可以在股市泡沫中畅泳,动辄身价百亿,而其中很多企业主业盈利能力有限,于是随意质押一点股票,就可以以“生态化反”、“多元化经营”等种种名义到处“买买买”……这是基于过去十年货币超发、债务膨胀而产生了的、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒教授所描绘的“非理性繁荣”。

2015年泡沫登峰造极时,有一个段子:近半数上市公司利润不够买京沪深一套豪宅,但卖掉1%的股份就够买几套了!请论证楼市和股市哪个泡沫更大? 事实上就是,楼市与股市泡沫同样大。而泡沫是一定以破灭而告终的,古今中外无一例外。


“非理性繁荣”的终结并不是坏事,因为它是不可持续的。那么,市场的参与各方应如何做才能一起打造下一次可持续的“理性繁荣”?


一,对投资人而言,遇上了危机也就是遇上了机遇


熊市时投资安全,还是牛市时投资安全?尽管大家感觉上一定是牛市投资“爽”,然而从长期投资角度,理性的选择一定是选择熊市开始参与更容易获利。

其实,投资理财本无高深莫测的秘诀,只有一些易懂的常识与原则:

其中最重要的原则就是人人都懂的“低买高卖”。好了,请问熊市时股票的估值高,还是牛市时的估值高?显然是熊市时便宜嘛!那么,为何牛市贵时抢着买,而在熊市便宜时避之则吉?

价值投资的核心是以显著低于内在价值的价格买入并持有股票。通常而言,只有在熊市中,市场才会出现大量这类估值极具吸引力的股票,为投资人创造了难得的投资机会。当前市场总体估值水平已处于历史低位,市场也确实涌现出一批价格显著低于内在价值的股票。因此,投资人现在要做的不是怨天尤人、更不是落荒而逃,而是要把握好A股处于相对低位、可以从容挑选好公司以便宜价买人的投资时机。如果不知道选哪些公司好,则通过以指数型基金,例如代表国内上市公司主流的沪深300加上中证500、又或是MSCI指数的形式参与并作长期打算。

在持续熊市中,股票即使价值已严重低估,但仍可能继续下跌,并持续相当长时间。因此,即使买入很有价值的股票,仍可能面临股价下跌、长时间被套的风险,但如能长期坚持下来,回报一定不俗。

“如果你不能承受股价下跌50%,那么你就不适合做股票投资。”这是巴菲特一句广为流传的语录。巴菲特的这句名言并非泛泛而谈,而是其切身经历。在过去历次的熊市中,巴菲特所投资的股票也经历过大跌,然而,最终“股神”还是能以优秀的投资回报证明自己是当之无愧的股神。

与所有的投资品一样,优秀公司的股票存在明显的“钟摆效应”,短期涨会过头,跌也会过头。事实上,这些股票腰折不是第一次,也很可能不是最后一次,每一次坚持下来的投资人最终回报都不俗。不能忍受跌50%的投资人,同样也很难等到100%的回报。 


二,对监管者而言,低迷的市况是推进改革的好时机


监管部门应吸取这一轮从“杠杆牛市”到“惨烈熊市”的教训,更好地改善资本市场的制度建设,提升监管的能力。证监会的真正责任是要确保公开、公平、公正的市场原则,让市场变得更有效,保障市场参与各方的合理利益,而不是调节指数的点位,更不是确保投资人大部分赚钱。

都知道A股熊长牛短的主因在于发行与退市机制的扭曲,让大部分时间的总体估值偏高。新股的发行更是被人为控制节奏造成稀缺,一上市的新股价格就处于不合理的高位。只要是处于高位,只有靠慢慢地下跌来回归正常了。山有多高,谷就有多深,无论以何种手段,都没法改变市场规律。为支持虚高的股价,监管者曾默许甚至鼓励过所谓的“以实充虚”方法,就是让股价虚高的上市公司通过不断并购资产提升盈利能力,从而把泡沫充实。其实这并不是什么伟大的发明,上世纪末互联网高科技泡沫高涨时期,许多纳斯达克上市公司就用过这一招。结果情急之下,高价买回一大堆不值钱的资产,最终一地鸡毛。

于是为了维持高股价,监管者“限制实际控制人、大股东卖出股份”,这又是另一大发明。价高而不让卖的结果?就是A股市场近年出现的“无股不质押”的怪现象了。一些大股东们采用股权质押融资的方式,把价格虚高的股份质押给金融机构,取得资金就扬长而去,乐视的贾跃亭就是这样做的典型,留下“下周回国”的虚假承诺,以及一大堆不值钱的股份,让金融机构“股财两空”。

当然了,监管者也可以靠重新大量放水,加杠杆来托市。然而,如果不利用这次机会对各种导致熊长牛短的结构性扭曲予以理顺,不但会浪费了这次代价巨大的熊市。而且下一轮“水牛”即使来了,也注定是短命的。2014年-2015年发动人工牛市的覆辙,就不要再重蹈了。

其实,股市低迷时,推行改革的阻力与代价都最小,监管者应把握时机,实行实质上的注册制,严格执行退市制度,配合严惩财务数据造假与市场操纵,让A股具备优胜劣汰的机能,提升A股的投资价值,将来就能改变投资人大多亏损的困境。记得2005年间,股市低迷不堪,然而监管者以“开弓就没有回头箭”的勇气推动“股权分置改革”,结果迎来了史上最波澜壮阔的一场大牛市。

我们也应该欣喜地看到,证监会正在按照国务院金融稳定发展委员会的统一部署,围绕资本市场改革,加快推动以下三方面工作,回应市场关切。

一是提升上市公司质量。加强上市公司治理,规范信息披露和提高透明度,创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。

二是优化交易监管。减少交易阻力,增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预,让市场对监管有明确预期,让投资者有公平交易的机会。

三是鼓励价值投资。发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用,引导更多增量中长期资金进入市场。

近期,科创板由国家最高领导人宣告设立,并试点注册制,代表监管者正在积极往正确的方向推进改革,我们有理由相信长期扭曲的市场机制将会被逐步理顺,熊长牛短的宿命会被改变。 


三,对上市公司而言,资产价格便宜正是并购与壮大的好机会


牛市中,大家抢着买贵价资产。当然是买的不如卖的精,泡沫期天价买回的资产最终难逃折价甩卖的命运。

熊市中,好的公司、好的资产往往被市场情绪“错杀”而成为价值洼地。价值洼地就是投资良机了。

而加上监管最近对再融资管制放松,为上市公司进行资产重组与并购提供了很好的融资便利。同时监管对借壳上市条件也放松了,拟上市的企业买壳的代价在熊市既变得便宜了、也更具可操作性。

尽管中国股市存在着很多严重问题,这个市场仍然有它的有效性,也就是说,那些能够持续创造价值的上市公司,还是能够给投资者创造好的长期回报的。股市对价值的发现功能并不全面失灵。

现在2500点的股市与2015年的5000点比哪个更健康?理性的答案肯定是现在的2500点,因为泡沫基本被挤出、杠杆被降低,也将来上升的空间也更大。就好比一个虚胖的小伙子经过艰难的努力终于减肥成功了,加以锻炼就能有很好的体魄来进行将来的长跑了。

具体而准确的底部位置从来没有人能准确预知,但无论从总体估值处于历史低位,以及物极必反的原理来判断,现在的A股离底部不远了。股市是宏观经济的领先指标,股市的回升是领先于经济周期的。上一轮全球金融危机中,美国股市于2009年3月见底回升,而美国楼市是2011年下半年才跌至底部,至于美国实体经济更是直到近几年才明显复苏的。 


低买高卖的原则人人易懂,而知行合一很难。现在股市是高还是低?那么你现在是买还是卖?股神巴菲特的投资秘诀很简单:那就是多数人贪婪时自己恐惧,多数人恐惧时自己贪婪。现在大家都普遍恐惧,我们自己应如何?不是显然易见吗?

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